全球最大金融科技“独角兽”已诞生。
6月8日，蚂蚁金服对外宣布新一轮融资，融资总金额140亿美元。这比之前预期的120亿美元还多出20亿。
本轮融资吸引了全球顶级的投资者人参与，同时还包括了蚂蚁金服旗下全资子公司——蚂蚁国际筹集的来自国际投资者的美元资金。除原有股东继续跟投外，包括新加坡政府投资公司、马来西亚国库控股、华平投资、加拿大养老基金投资公司、银湖投资、淡马锡、泛大西洋资本集团、T. Rowe Price 旗下基金、凯雷投资集团、Janchor Partners、Discovery Capital Management以及Baillie Gifford等全球顶尖资本成为新增的战略投资者。
近一年来，蚂蚁金服、京东和百度金融不断传出融资的步伐。京东金融称正计划20亿美元的融资，最新估值将达到200亿美元；而4月底拆分独立为“度小满”的百度金融，获得了超19亿美元的融资。但在巨头阵营里，蚂蚁金服以体量和先发优势遥遥领先。从首轮融资估值的300亿美元、到2016年B轮的600亿美元，再到最新一轮的1500亿美元。
是什么支撑起蚂蚁金服五倍的增长？
据界面新闻的梳理，蚂蚁金服的核心估值逻辑在于技术，在技术不断从幕后走向前台的过程里，蚂蚁金服也经历了从战略到业务发展、再到收入结构的三维变化。
回顾支付宝和蚂蚁金服的发展，此前大概以三年为一个阶段划分为四段：从2004年成立开始，支付宝第一个3年，以服务淘宝等阿里系公司为主，初步建立了网上的信任体系；第二个3年，支付宝开始服务更多的线上商家，提供更多不同场景的支付服务；第三个3年，实现全面的移动化，建立了全球服务人数最多的移动支付体系；第四个3年，以支付宝为基础，升级到蚂蚁金服集团，坚持以用户为中心、坚持开放，提供金融生态平台的服务。
2016年末，蚂蚁金服对组织架构进行了一轮大的调整。2017月3月，蚂蚁金服召开发布会，明确了自己的Techfin定位，首先是Tech，其实才是Fin，蚂蚁金服“未来只做tech（技术），帮助金融机构做好fin（金融）”。
2017年，蚂蚁金服开始围绕“全球化”、“小微企业的综合金融服务”、“信用体系”三大核心战略，“后退一步”输出科技能力和数据。
和战略同步的是蚂蚁金服业务板块的发展，业务的发展亦是估值的首要基础。目前，蚂蚁金服旗下有支付宝、余额宝、招财宝、蚂蚁聚宝、网商银行、蚂蚁花呗、芝麻信用、蚂蚁金融云、蚂蚁达客、保险服务等子业务板块。
分业务板块来看，对比四家互联网巨头的板块和牌照，蚂蚁金服和腾讯属于第一梯队中相差较小的两只队伍，业务板块和牌照只是巨头们打开开放的基础设施。
图1：BATJ金融布局梳理，界面新闻根据公开资料和新金融琅琊榜梳理图1：BATJ金融布局梳理，界面新闻根据公开资料和新金融琅琊榜梳理
而单看蚂蚁金服的业务板块布局，可大致分为支付业务、理财业务、融资业务、多元金融业务和征信业务几大块如下图，
图2：蚂蚁金服业务板块分析，图片来源：兴业证券图2：蚂蚁金服业务板块分析，图片来源：兴业证券
支付业务板块，作为蚂蚁金服的立业根本，支付业务是蚂蚁金服的根基，是大部分理财产品和金融服务的入口，其品牌主要是支付宝。支付宝目前拥有约5.2亿名实名制用户，2017年Q4支付宝和腾讯金融依旧占据了市场的龙头位置。其中，支付宝市场份额占比从三季度的53.73%扩大0.53个百分点至四季度的54.26%，连续3个季度保持稳中有升。
理财业务板块，蚂蚁聚宝，是蚂蚁金服旗下的移动理财平台。用户登录蚂蚁聚宝App，就能实现余额宝、定期理财、招财宝、存金宝、基金等各类理财投资，同时还可获得财经资讯、市场行情、社区交流等服务。余额宝作为蚂蚁金服的首创产品，是全球第一大货币基金。目前规模1.5万亿。它的定位主要是现金管理，用户可以随时取现和消费。但从2017年开始限制规模，到2018年的最严限额，余额宝2018年一季度环比增长不足7%。
融资业务板块，蚂蚁金服的布局主要分为个人用户和中小企业用户。前者产品主要是蚂蚁花呗和借呗，后者是网商银行。
蚂蚁花呗是蚂蚁金服针对网购消费推出的“赊账”服务。用户开通后，可免费使用蚂蚁花呗的消费额度购物，且确认收货后次月再还款。2018年5月18日，蚂蚁金服旗下消费信贷产品花呗宣布，向银行等金融机构开放，开拓更多的服务场景。截至2018年4月20日，花呗ABS累计发行93期，发行总额2226亿；借呗ABS累计发行53期，发行总额1366亿。
网商银行于2014年12月获得批复，2015年正式上线开业，网商银行定位于服务中小微企业。目前业务为“借钱”(网商贷、旺农贷、信任付)，“赚钱”（余利宝）。根据官网上2016年末的数据，已有277万家小微企业，累计提供信贷资金879亿元。
征信业务板块，芝麻信用目前的应用场景包括生活领域和金融领域。前者涉及租车、交友、网购、住宿等多个领域，后者则体现在与多家商业银行的合作上。截至2017年3月末，芝麻信用激活用户达2.57亿，同比增长95%，商家日调用需求同比增长400%。
和战略、业务相呼应的是蚂蚁金服近年来收入结构的变化。根据此前流出的一份蚂蚁金服融资材料显示，蚂蚁金服的收入主要由三部分组成，分别是支付连接、技术服务和金融服务。2015年时，蚂蚁金服约64%的收入来自于支付连接，23%的收入来自于金融服务，14%来自于技术服务。
2016年，其来自于支付连接的收入为65%，技术服务的收入比例上升至17%，金融服务收入占比为18%。
2017年，蚂蚁金服技术服务的收入占比大幅上升至34%，支付连接收入占比下降至54%，金融服务收入占比缩水至11%。根据预测，到2021年时，蚂蚁金服的技术服务收入将上升至总收入的65%，超过支付收入成为第一大收入项。
撑起蚂蚁金服估值的核心关键词主要有三个，分别为用户数、资产管理总额以及技术能力。根据英国《金融时报》报道称，蚂蚁金服的用户量已增加至6.22亿，其中有5.2亿用户来自支付宝；管理资产规模达2.2万亿元，其中余额宝管理着1.5万亿元(合3450亿美元)资产。
根据5月4日阿里公布的2018财年第四季度以及全年财报中，关于蚂蚁金服有两个核心数据值得关注：一是支付宝全球活跃用户数8.7亿；二是蚂蚁金服单季度亏损1.14亿美元。
这一亏损数据亦和蚂蚁金服TechFin定位的调整相对应，在上述三维变化的作用下，蚂蚁金服的估值模型亦随之改变。
此外，在过去的两年间，蚂蚁金服还不断的推进“技术出海”，根据中信证券统计数据，截至2017年末蚂蚁金服能够产生重大影响的海外电子钱包包括印度Paytm、韩国Kakao Pay、泰国Ascend Money（子公司True Money）、印度尼西亚DANA、菲律宾GCash、马来西亚TNG等。根据公司披露，去年年末7个海外“支付宝”本地钱包正在服务2.8亿当地人。今年蚂蚁金服购入巴基斯坦TMB（Telenor Microfinance Bank）45%股权，与孟加拉国bKash签订战略合作，海外钱包数达到9个。
无论内生业务还是国际业务，在蚂蚁金服的估值核心逻辑里，技术能力是重中之重。横向对比各家巨头来看，在金融监管趋紧的大势下，如何输出真正的技术能力正成为可持续发展的核心竞争力。向后一步走，亦需要勇气和实力。
一位业内分析师曾告诉界面新闻，之所以从金融转科技，利润率是重要考量因素。据投行推算，支付业务净利润率非常低，金融业务净利润率为30%，而技术服务的净利润率高达60%-65%。
中信证券称蚂蚁金服的商业模式是折叠式的数字金融生态。从国内视角看，是一个四层架构的可扩张的金融生态。四层架构分别为：以支付宝为载体的超级入口；包括理财、消费信贷、保险在内的产品平台；包括信用体系和风控体系在内的支持系统；云计算、大数据、AI、区块链、IoT等基础设施。
而每一层都是一个对外开放的可延展平台生态，四层架构互相依存，实现闭环。国际视角看，海外电子钱包逐步落地，搭建全球支付网络正在进行时。海外的9个电子钱包，每一个都可能发展成为四层架构的金融生态。这一折叠生态，一方面可以提升平台变现效率；另一方面增强生态的反脆弱性。
2017年开始，国家金融监管趋严，一行三会等监管机构针对资管行业、银行、公募、保险等出台一系列金融监管政策。如何在现阶段内实现产品业务的创新和公司发展的转型，是影响蚂蚁金服未来的重要因素。
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